En un reciente artículo, los economistas Walter Graziano y Carlos Rodríguez analizan la evolución del déficit cuasifiscal heredado por la actual administración, estimado inicialmente en 10 puntos del PBI, y cuestionan su supuesta eliminación, argumentando que se habría trasladado desde el BCRA al Tesoro.
Si bien su trabajo aporta elementos valiosos al debate fiscal, identificamos ciertas discrepancias metodológicas que merecen discusión, particularmente en un tema central para la política económica actual.
1. Confusión entre stock de pasivos y flujo de déficit
Nuestra primera discrepancia surge cuando los autores del artículo identifican al déficit cuasifiscal heredado con el total de pasivos del BCRA. Esto implica equiparar un flujo con un stock. Los pasivos del BCRA —como las Leliq o los pases pasivos— son variables de stock, ya que representan el total de obligaciones vigentes en un momento dado.
En cambio, el déficit cuasifiscal es un flujo que se va generando a lo largo de un período de tiempo y cuyo efecto acumulado se refleja, al final del mismo, en el valor del stock. Asimilar el déficit cuasifiscal al valor total de los pasivos del BCRA —como si fuera sinónimo— es tan impropio como afirmar que el déficit fiscal del Tesoro equivale al total de su deuda pública.
2. El problema del “ajuste por inflación”
El artículo también plantea que existe un supuesto “engaño contable” cuando se deflacta el costo cuasifiscal pero no el gasto corriente, como sueldos o jubilaciones. Desde nuestra perspectiva, esto responde a una confusión de planos. No se trata, como sugieren los autores, de una jerarquía arbitraria entre “pesos de primera y de segunda”, sino de aplicar criterios de medición consistentes con la naturaleza de las variables analizadas.
En los balances del sector público, el impacto inflacionario en los flujos se captura adecuadamente al medir la variación de los stocks que dichos flujos formaron, es decir, el valor de la deuda acumulada. Para evaluar ese impacto en términos reales, es indispensable ajustar dicho valor por inflación. Medir sin deflactar en contextos de alta inflación no solo distorsiona el análisis: conduce a conclusiones engañosas.
3. La deuda considerada para el cálculo del déficit
En otro tramo del artículo, los autores afirman que el déficit financiero actual — considerando tanto la deuda en pesos como en dólares— asciende a un alarmante 11,25% del PBI. Esta cifra, a nuestro entender, surge de una construcción metodológica discutible.
En particular, identificamos dos aspectos clave: el uso de un stock de deuda inadecuado y la aplicación de tasas de interés nominales sin ajuste por inflación. Los autores parten de una estimación de US$ 200.000 millones para la deuda en pesos (equivalente a $240 billones al tipo de cambio de $1.200) y una cifra similar para la deuda en moneda extranjera, totalizando US$ 400.000 millones.
Sin embargo, según datos oficiales del Ministerio de Economía al 31 de mayo de 2025, la deuda bruta total era de US$ 458.520 millones. Esta cifra incluye un componente significativo de deuda intra-sector público —es decir, entre organismos del propio Estado— que no representa obligaciones exigibles netas, y por lo tanto, no debería considerarse para estimar el costo fiscal.
De acuerdo con el último dato disponible con desglose por tenedor (31 de diciembre de 2024), la deuda exigible —en manos del sector privado y de organismos internacionales— ascendía a USD 247.308 millones. De ese total, US$ 78.573 millones estaban denominados en pesos (ajustables por CER, tasa fija o dólar linked), y US$ 168.735 millones en moneda dura. Esa es, a nuestro juicio, la base correcta para estimar el costo financiero real.
4. El costo financiero de la deuda: la importancia de las tasas reales
Otro aspecto que merece revisión es el uso de tasas nominales para estimar el costo de la deuda en pesos. En un país con una inflación interanual del 43,5% (a mayo de 2025) y un acumulado del 13,3% en los primeros cinco meses del año, aplicar una tasa del 33% anual sin descontar el efecto de la inflación conduce necesariamente a una sobreestimación del costo financiero. Nuestro cálculo arroja los siguientes resultados:
- Deuda en pesos (US$ 78.573 millones): aplicando una tasa estimada real del 8% anual (producto de una tasa nominal del 32% frente a una inflación del 24%), el costo financiero real sería de US$ 6.285 millones, equivalente al 1% del PBI.
Deuda en moneda extranjera (US$ 168.735 millones): con una tasa promedio del 3,5% anual, el costo sería de US$ 5.905 millones, equivalente al 0,9% del PBI. En suma, el costo financiero total de la deuda ascendería al 1,9% del PBI, una cifra sensiblemente menor al 11,25% estimado en el artículo.
5. La deuda no desapareció: solo cambió de forma
Más allá de las diferencias metodológicas, coincidimos con los autores en que la deuda en pesos del Estado no ha sido reducida, sino relocalizada. Lo que antes eran pasivos remunerados del BCRA (como las Leliq), hoy se presentan como deuda del Tesoro (LECAP, BONTE, etc.). La deuda no se eliminó, sino que cambió de emisor, y tampoco ha desaparecido la expansión monetaria que esa deuda genera. Si antes se generaba mediante la emisión del BCRA para el pago de intereses, hoy tiene lugar a través del devengamiento de intereses de títulos públicos en poder de entidades financieras y otros inversores. Es importante tener en cuenta esta continuidad en la dinámica de creación de dinero.
El artículo de Graziano y Rodríguez plantea un debate oportuno sobre el verdadero alcance del saneamiento fiscal. No obstante, creemos que algunos de los supuestos utilizados, en particular los relativos a la medición del déficit cuasifiscal, la base de deuda considerada y las tasas aplicadas, conducen a una sobreestimación del problema. En resumen, para evaluar correctamente la performance de las cuentas públicas, el déficit cuasifiscal no puede equipararse al stock de deuda del BCRA; el costo financiero debe calcularse sobre la deuda exigible, no sobre la deuda bruta; y las tasas de interés deben ser ajustadas por inflación.