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![](\"https:\/\/13.com.ar\/wp-content\/uploads\/2025\/07\/Hay-deficit-financiero-oculto-en-las-cuentas-fiscales-pero-ademas.jpg\")
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En un reciente art\u00edculo, los economistas Walter Graziano y Carlos Rodr\u00edguez analizan la evoluci\u00f3n del d\u00e9ficit cuasifiscal heredado por la actual administraci\u00f3n, estimado inicialmente en 10 puntos del PBI, y cuestionan su supuesta eliminaci\u00f3n, argumentando que se habr\u00eda trasladado desde el BCRA al Tesoro.<\/strong><\/p>\n<\/div>\n Si bien su trabajo aporta elementos valiosos al debate fiscal, identificamos ciertas discrepancias metodol\u00f3gicas que merecen discusi\u00f3n, particularmente en un tema central para la pol\u00edtica econ\u00f3mica actual.<\/p>\n<\/div>\n 1. Confusi\u00f3n entre stock de pasivos y flujo de d\u00e9ficit<\/strong><\/p>\n<\/div>\n Nuestra primera discrepancia surge cuando los autores del art\u00edculo identifican al d\u00e9ficit cuasifiscal heredado con el total de pasivos del BCRA. Esto implica equiparar un flujo con un stock. Los pasivos del BCRA \u2014como las Leliq o los pases pasivos\u2014 son variables de stock, ya que representan el total de obligaciones vigentes en un momento dado.<\/p>\n<\/div>\n En cambio, el d\u00e9ficit cuasifiscal es un flujo<\/strong> que se va generando a lo largo de un per\u00edodo de tiempo y cuyo efecto acumulado se refleja, al final del mismo, en el valor del stock. Asimilar el d\u00e9ficit cuasifiscal al valor total de los pasivos del BCRA \u2014como si fuera sin\u00f3nimo\u2014 es tan impropio como afirmar que el d\u00e9ficit fiscal del Tesoro equivale al total de su deuda p\u00fablica.<\/p>\n<\/div>\n 2. El problema del \u201cajuste por inflaci\u00f3n\u201d<\/strong><\/p>\n<\/div>\n El art\u00edculo tambi\u00e9n plantea que existe un supuesto \u201cenga\u00f1o contable\u201d cuando se deflacta el costo cuasifiscal pero no el gasto corriente, como sueldos o jubilaciones. Desde nuestra perspectiva, esto responde a una confusi\u00f3n de planos. No se trata, como sugieren los autores, de una jerarqu\u00eda arbitraria entre \u201cpesos de primera y de segunda\u201d, sino de aplicar criterios de medici\u00f3n consistentes con la naturaleza de las variables analizadas.<\/p>\n<\/div>\n En los balances del sector p\u00fablico, el impacto inflacionario en los flujos se captura adecuadamente al medir la variaci\u00f3n de los stocks que dichos flujos formaron, es decir, el valor de la deuda acumulada. Para evaluar ese impacto en t\u00e9rminos reales, es indispensable ajustar dicho valor por inflaci\u00f3n. Medir sin deflactar en contextos de alta inflaci\u00f3n no solo distorsiona el an\u00e1lisis: conduce a conclusiones enga\u00f1osas.<\/p>\n<\/div>\n 3. La deuda considerada para el c\u00e1lculo del d\u00e9ficit<\/strong><\/p>\n<\/div>\n En otro tramo del art\u00edculo, los autores afirman que el d\u00e9ficit financiero actual \u2014 considerando tanto la deuda en pesos como en d\u00f3lares\u2014 asciende a un alarmante 11,25% del PBI. Esta cifra, a nuestro entender, surge de una construcci\u00f3n metodol\u00f3gica discutible<\/strong>.<\/p>\n<\/div>\n En particular, identificamos dos aspectos clave: el uso de un stock de deuda inadecuado y la aplicaci\u00f3n de tasas de inter\u00e9s nominales sin ajuste por inflaci\u00f3n. Los autores parten de una estimaci\u00f3n de US$ 200.000 millones para la deuda en pesos (equivalente a $240 billones al tipo de cambio de $1.200) y una cifra similar para la deuda en moneda extranjera, totalizando US$ 400.000 millones.<\/p>\n<\/div>\n Sin embargo, seg\u00fan datos oficiales del Ministerio de Econom\u00eda al 31 de mayo de 2025, la deuda bruta total era de US$ 458.520 millones. Esta cifra incluye un componente significativo de deuda intra-sector p\u00fablico \u2014es decir, entre organismos del propio Estado\u2014 que no representa obligaciones exigibles netas, y por lo tanto, no deber\u00eda considerarse para estimar el costo fiscal.<\/strong><\/p>\n<\/div>\n De acuerdo con el \u00faltimo dato disponible con desglose por tenedor (31 de diciembre de 2024), la deuda exigible \u2014en manos del sector privado y de organismos internacionales\u2014 ascend\u00eda a USD 247.308 millones. De ese total, US$ 78.573 millones estaban denominados en pesos (ajustables por CER, tasa fija o d\u00f3lar linked), y US$ 168.735 millones en moneda dura. Esa es, a nuestro juicio, la base correcta para estimar el costo financiero real.<\/p>\n<\/div>\n 4. El costo financiero de la deuda: la importancia de las tasas reales<\/strong><\/p>\n<\/div>\n Otro aspecto que merece revisi\u00f3n es el uso de tasas nominales para estimar el costo de la deuda en pesos. En un pa\u00eds con una inflaci\u00f3n interanual del 43,5% (a mayo de 2025) y un acumulado del 13,3% en los primeros cinco meses del a\u00f1o, aplicar una tasa del 33% anual sin descontar el efecto de la inflaci\u00f3n conduce necesariamente a una sobreestimaci\u00f3n del costo financiero. Nuestro c\u00e1lculo arroja los siguientes resultados:<\/p>\n<\/div>\n Deuda en moneda extranjera (US$ 168.735 millones): con una tasa promedio del 3,5% anual, el costo ser\u00eda de US$ 5.905 millones, equivalente al 0,9% del PBI. En suma, el costo financiero total de la deuda ascender\u00eda al 1,9% del PBI, una cifra sensiblemente menor al 11,25% estimado en el art\u00edculo<\/strong>.<\/p>\n<\/div>\n 5. La deuda no desapareci\u00f3: solo cambi\u00f3 de forma<\/strong><\/p>\n<\/div>\n M\u00e1s all\u00e1 de las diferencias metodol\u00f3gicas, coincidimos con los autores en que la deuda en pesos del Estado no ha sido reducida, sino relocalizada<\/strong>. Lo que antes eran pasivos remunerados del BCRA (como las Leliq), hoy se presentan como deuda del Tesoro (LECAP, BONTE, etc.). La deuda no se elimin\u00f3, sino que cambi\u00f3 de emisor, y tampoco ha desaparecido la expansi\u00f3n monetaria que esa deuda genera. <\/strong>Si antes se generaba mediante la emisi\u00f3n del BCRA para el pago de intereses, hoy tiene lugar a trav\u00e9s del devengamiento de intereses de t\u00edtulos p\u00fablicos en poder de entidades financieras y otros inversores. Es importante tener en cuenta esta continuidad en la din\u00e1mica de creaci\u00f3n de dinero.<\/p>\n<\/div>\n El art\u00edculo de Graziano y Rodr\u00edguez plantea un debate oportuno sobre el verdadero alcance del saneamiento fiscal. No obstante, creemos que algunos de los supuestos utilizados, en particular los relativos a la medici\u00f3n del d\u00e9ficit cuasifiscal, la base de deuda considerada y las tasas aplicadas, conducen a una sobreestimaci\u00f3n del problema. En resumen, para evaluar correctamente la performance de las cuentas p\u00fablicas, el d\u00e9ficit cuasifiscal no puede equipararse al stock de deuda del BCRA; el costo financiero debe calcularse sobre la deuda exigible, no sobre la deuda bruta; y las tasas de inter\u00e9s deben ser ajustadas por inflaci\u00f3n.<\/p>\n<\/div>\n<\/div>\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n
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