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![](\"https:\/\/13.com.ar\/wp-content\/uploads\/2025\/02\/tres-condiciones-y-cuatro-alternativas.jpg\")
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El levantamiento de las actuales restricciones en el mercado de cambios, conocidas popularmente como cepo, se ha vuelto un monotema en la discusi\u00f3n econ\u00f3mica.<\/p>\n<\/div>\n
Hasta ahora, tanto el presidente como el ministro de Econom\u00eda hab\u00edan establecido tres condiciones<\/strong> para que dicha medida se concretase: 1. Que la tasa de inflaci\u00f3n convergiera a la tasa de inflaci\u00f3n internacional, neta de la tasa de devaluaci\u00f3n. 2. Que la Base Monetaria coincidiera con la Base Monetaria Amplia (en la pr\u00e1ctica, que desaparecieran los pasivos remunerados del Banco Central) y 3. Que se solucionara el problema de \u201cstock\u201d del Banco Central (se supone que se refer\u00edan a las reservas netas en el activo del balance de la autoridad monetaria).<\/p>\n<\/div>\n No se hablaba de fechas, si no de condiciones.<\/strong><\/p>\n<\/div>\n Sin embargo, en un reciente reportaje, el presidente de la Naci\u00f3n fij\u00f3 fecha, \u201ca m\u00e1s tardar el 1 de enero de 2026\u201d.<\/strong> Para ser m\u00e1s preciso, indic\u00f3 que si se consiguieran fondos frescos suficientes del FMI se podr\u00eda incluso salir antes.<\/p>\n<\/div>\n Infiero que el gobierno no se \u201cbaj\u00f3\u201d de las condiciones que hab\u00eda establecido para levantar los controles de cambio, sino que considera que esas tres condiciones se alcanzar\u00e1n a lo largo de este a\u00f1o.<\/strong><\/p>\n<\/div>\n Para lograr la primera condici\u00f3n, la convergencia de la tasa de inflaci\u00f3n al valor de la tasa de inflaci\u00f3n internacional, se decidi\u00f3 reducir la tasa de crawl al 1% mensual,<\/strong> moderar la variaci\u00f3n mensual de los precios de los servicios p\u00fablicos (\u00bfcorrigiendo el ritmo de la baja de subsidios?), y tratar de intervenir en las negociaciones paritarias para no homologar incrementos salariales superiores al 1% mensual. Es decir, complementar el ancla cambiaria, con un ancla salarial y parcialmente tarifaria, en un contexto d\u00f3nde el ajuste fiscal ya hizo el gran \u201ctrabajo sucio\u201d en el 2024, y en d\u00f3nde la pol\u00edtica monetaria se vincula m\u00e1s con el nivel de actividad<\/strong> (despu\u00e9s vuelvo).<\/p>\n<\/div>\n \u00bfPor qu\u00e9 una tasa de inflaci\u00f3n m\u00e1s baja es condici\u00f3n necesaria para darle libertad a los ciudadanos y empresas para comprar o vender d\u00f3lares?<\/p>\n<\/div>\n La respuesta no es trivial. Es cierto que la decisi\u00f3n de portafolio de modificar el stock de ahorro en pesos respecto del stock de ahorro en d\u00f3lares seguramente tiene en cuenta la estabilidad macroecon\u00f3mica, pero influyen tambi\u00e9n otras variables como el diferencial de tasa de inter\u00e9s corregida por riesgo, <\/strong>el movimiento esperado del tipo de cambio (en particular dado el actual contexto de tipo de cambio real bajo y depreciaci\u00f3n de las monedas regionales) y el contexto global.<\/p>\n<\/div>\n La segunda condici\u00f3n, la desaparici\u00f3n de los pasivos remunerados del Banco Central ya se ha conseguido. En realidad, lo que se hizo fue cambiar de deudor, pasando dichos pasivos remunerados al Tesoro, mediante las LEFI con las que el sistema financiero administra su liquidez.<\/p>\n<\/div>\n Sin dudas, tener la capacidad de manejar mejor los flujos de la pol\u00edtica monetaria ayuda al equilibrio flujo del mercado de d\u00f3lares<\/strong>, pero adem\u00e1s del control de la Base Monetaria, tambi\u00e9n hay que considerar la emisi\u00f3n secundaria de dinero -cr\u00e9dito al sector privado del sistema financiero- y si se intenta endurecer las condiciones crediticias se conspira contra la reactivaci\u00f3n de la econom\u00eda.<\/p>\n<\/div>\n Adicionalmente, es necesario sumar al an\u00e1lisis el stock total de pesos que podr\u00edan \u201ccorrer\u201d contra el d\u00f3lar. En ese sentido, si se toman los dep\u00f3sitos a plazo en el sistema financiero (como aproximaci\u00f3n al ahorro en pesos), los mismos han pasado del equivalente a unos 20 mil millones de d\u00f3lares a fines de diciembre del 2023 al equivalente de 46 mil millones de d\u00f3lares a fines de enero pasado<\/strong> (medidos en d\u00f3lares libres). Otra vez, en un contexto de estabilidad macro, confianza, ingreso de inversiones estar\u00edan dadas las condiciones para una pesificaci\u00f3n marginal de los portafolios, pero el escenario no est\u00e1 exento de volatilidad y presiones sobre la demanda de d\u00f3lares.<\/p>\n<\/div>\n Finalmente, la tercera condici\u00f3n, el stock de d\u00f3lares en el Banco Central.<\/p>\n<\/div>\n El r\u00e9gimen cambiario actual es muy particular. En general, los desdoblamientos cambiarios de transici\u00f3n dividen el mercado oficial y el \u201clibre\u201d por tipo de operaciones que se cursan en cada mercado. Pero en el r\u00e9gimen actual, si bien en distintas proporciones, pr\u00e1cticamente todas las operaciones se liquidan en ambos mercados. Los exportadores negocian una parte en el mercado oficial y otra en el libre (blend). Seg\u00fan informes del Banco Central, los importadores no solo pagaron sus compromisos v\u00eda el d\u00f3lar oficial, sino que tambi\u00e9n recurrieron al mercado del CCL.<\/strong> Los gastos con tarjeta de cr\u00e9dito se pagan tanto usando las reservas del Banco Central (pagando al d\u00f3lar turista), como a trav\u00e9s del d\u00f3lar MEP. Y el propio Banco Central interviene en ambos mercados.<\/p>\n<\/div>\n Con esta \u201corganizaci\u00f3n cambiaria\u201d y sin acceso al mercado voluntario de cr\u00e9dito a tasas razonables, al Banco Central le ser\u00e1 dif\u00edcil acumular d\u00f3lares comerciales para sus reservas (por el blend) y simult\u00e1neamente abastecer al Tesoro para los pagos de deuda que no pueda renovar y sus propios pagos en d\u00f3lares (BOPREAL)<\/strong>. Se necesitar\u00e1 mucho ingreso de capitales, sea por la conversi\u00f3n de los dep\u00f3sitos en d\u00f3lares en cr\u00e9dito local, sea por el ingreso de emisiones privadas de deuda y\/o por las eventuales inversiones del RIGI.<\/p>\n<\/div>\n Pero acumular reservas netas implica emitir pesos que, obviamente, no pueden ser esterilizados creando otra vez gasto cuasifiscal, de manera que administrar esa liquidez ser\u00e1 un \u201carte\u201d para el Banco Central, v\u00eda LEFIS, o m\u00e1s super\u00e1vit fiscal, siempre buscando el equilibrio entre inflaci\u00f3n y reactivaci\u00f3n.<\/p>\n<\/div>\n \u00bfPor qu\u00e9 considera el gobierno necesaria esta tercera condici\u00f3n? (\u00bfLa \u00fanica?) Intuyo que quiere tener capacidad de instrumentar una flotaci\u00f3n sucia<\/strong>, para que ante un eventual cambio transitorio de expectativas pueda tener stock suficiente para intervenir en el mercado.<\/p>\n<\/div>\n Por eso se argumenta que si el FMI aportara fondos frescos -m\u00e1s all\u00e1 de los correspondientes al pago de intereses al propio Fondo- se podr\u00eda liberar el cepo m\u00e1s r\u00e1pidamente. (Aunque con d\u00f3lares prestados).<\/p>\n<\/div>\n Independientemente de la fecha, imagino cuatro alternativas<\/strong> para el levantamiento del cepo:<\/p>\n<\/div>\n 1) Con suficiente ingreso de capitales y desarme del blend, para que el Banco Central acumule reservas propias, ir a flotaci\u00f3n sucia y liberar las restricciones cambiarias<\/strong>, tanto en la CNV como en el Banco Central.<\/p>\n<\/div>\n 2) Fondos frescos del FMI y\/o de otros acreedores privados, para tener reservas prestadas y seguir el mismo camino que en 1.<\/p>\n<\/div>\n 3) Sin fondos suficientes, ir a un esquema m\u00e1s duro monetaria y fiscalmente y anunciar una flotaci\u00f3n limpia. <\/strong>(ojo nivel de actividad).<\/p>\n<\/div>\n 4) Ir a un programa de liberaci\u00f3n en etapas, empezando con el giro de utilidades, manteniendo la obligaci\u00f3n de los exportadores de liquidar, limpiar las restricciones cruzadas CNV-BCRA, con normas macroprudenciales y limitando el atesoramiento.<\/p>\n<\/div>\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n