La Inflación es un fenómeno monetario. Cierto, sin dinero no hay inflación. La inflación depende de la oferta de dinero y de la demanda por éste.
En 1971 tome el curso de Milton Friedman sobre Demanda por Dinero en la Universidad de Chicago. Se discutía entonces cuál era el agregado monetario mas apropiado para modelar la inflación. Mas allá del debate teórico, Friedman favorecía el principio de la Ockham’s Razor: usar la medida que produzca resultados razonables y sea la mas sencilla. Eso redujo el debate a la Base Monetaria, M1 y, como mucho, M2 y a eso se dedicaron varias generaciones de candidatos al Ph.D.
Pero en ese curso, Friedman no abandonó la discusión teórica en favor de la simplicidad. Sugirió que la Liquidez es uno de los atributos que determinan la demanda por dinero. Mas aún, sugirió que no sólo el dinero posee Liquidez sino, en menor grado, todos los bienes y activos financieros. Recuerdo vívidamente cuando escribió en el pizarrón que la Liquidez de la economía podría definirse como una suma ponderada de los valores de todos los activos financieros.
En la mente de Friedman estaba la idea de que un aumento de la cantidad de Liquidez ofrecida por activos alternativos disminuiría la demanda por dinero. Esto sería un efecto sustitución, dentro de una Cartera Total dada. Además, hay un efecto riqueza, por el cual, si aumenta la cartera total, subirá la demanda de todos los activos en alguna proporción. Para una cartera total de activos constante, un aumento en la liquidez de activos no monetarios reduciría la demanda por dinero, o sea que aumentaría la velocidad de circulación de este.
Cuando el Tesoro tiene problemas para renovar su deuda documentada, es común que en lugar de aumentar la tasa de interés recurra a ofrecer nuevos títulos con plazos mas cortos, lo que los hace más atractivos, ya que poseen mayor liquidez.
Desde la posición que estoy presentando, el acortamiento de plazos en la deuda pública equivale a un aumento en la liquidez del sistema y por ende colabora a una caída en la demanda por dinero y a una suba del nivel de precios.
Algo similar ocurre cuando el Banco Central esteriliza emisión monetaria con la colocación de letras de muy corto plazo. Yo digo que esa esterilización no sería 1:1 ya que las Letras usadas poseen mucha liquidez.
Algo similar ocurre cuando es el Tesoro el que emite Letras de corta madurez para esterilizar emisión monetaria. Y peor aún cuando esas Letras pueden ser redimidas al par en cualquier momento en el Banco Central, a cambio de dinero.
En definitiva, la Base Monetaria o M1 pueden permanecer constantes, pero la inflación ser positiva debido a una disminución en la demanda de dinero, producida por el aumento de la oferta de activos líquidos por parte del Tesoro.
El Blanqueo de divisas recientemente realizado aumentó notoriamente la liquidez de divisas cuya tenencia antes era ilegal y estaban en “el colchón”. Ahora están legales, casi todas en el banco y son una fuente de liquidez para muchas operaciones, para las que antes no podían ser usadas.
Para concluir, nos hemos acostumbrado a convivir con una cantidad creciente de lo que yo llamaría “cuasidinero líquido”, el que compite con el Dinero Transaccional (M1).
El mejor ejemplo han sido las Leliqs, Lebac y Pases, que fondeaban los Plazos Fijos a interés de los Bancos, los que, por sus características, compiten en la provisión de liquidez con el dinero tradicional.
En la Figura adjunta se muestra la evolución del Ratio del Dinero Transaccional (M1= Circulante más Depósitos en CCte. en pesos y dólares) a la definición M3 que incluye algunos sustitutos de M1 (Cajas de ahorro y Plazos Fijos, en pesos y dólares). Luego de un período post Convertibilidad estable alrededor de 45%, ese ratio cae drásticamente unos 15 puntos a partir de 2015 hasta el presente. Una caída promedio de 33% en el ratio M1/M3.
Dejo al lector la interpretación de los cambios institucionales que permitieron esa caída drástica en las preferencias por el Dinero Transaccional.
Aclaro que la medida M3 no incluye la enorme variedad de Letras y Títulos del Tesoro y del BCRA que pudiera tener el público en el período y que reforzarían la hipótesis acá presentada